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Es ist noch gar nicht so lange her, da musste man, um seine Lieblingsmusik zu hören, noch in den Laden gehen und eine CD kaufen. Die CD oder auch Kassette legte man zu Hause in einen CD-Player. Je nachdem, ob man eine „Single“, also einen einzelnen Musiktitel, oder eine Sample-CD kaufte, konnte man bis zu 20 Titel von einer CD hören.
Klingt antiquiert? Dabei ist das Unternehmen, das maßgeblich dazu beigetragen hat, dass Musik gestreamt statt gekauft wird, noch keine 20 Jahre alt. Die Rede ist von Spotify Technology, das aus Schweden kommt und im Jahr 2006 gegründet wurde. Im April 2018, also zwölf Jahre nach der Gründung, kam es dann zum Börsengang – was folgte, ist eine Erfolgsgeschichte.
(Quelle: Spotify Aktienchart)
Bereits der erste Handelstag endete mit einem Aufschlag von mehr als 10% auf den Ausgabepreis von 132 Dollar. Seitdem hat sich der Aktienkurs mehr als vervierfacht. Getrieben von einem kontinuierlichen Nutzerwachstum und weltweit steigenden Ausgaben für Streaming reitet Spotify derzeit auf einer Erfolgswelle. Nach den jüngsten Zahlen konnte die Aktie noch einmal um mehr als 10% zulegen.
Die positive Kursentwicklung wirkt sich auch deutlich auf die Bewertung aus. Spotify wird mittlerweile mit dem 7-fachen des Umsatzes und dem knapp 50-fachen des freien Cashflows bewertet. Das sind sehr hohe Werte - und dennoch: Einer der wenigen reinen Streaming-Anbieter, Netflix, ist deutlich höher bewertet.
(Quelle: Spotify vs. Netflix Bewertung)
Auch auf Basis des Free Cashflows ist Netflix mit einem Multiple von über 60 deutlich höher bewertet. Für Aktionärinnen und Aktionäre stellt sich daher die entscheidende Frage: Ist die Spotify-Aktie jetzt teuer oder hat sie noch Luft nach oben? Wie sieht die Zukunft des Unternehmens angesichts der wachsenden Konkurrenz aus? Und was sagen die Analysten? Diese Fragen versuchen wir im folgenden Artikel zu beantworten:
Heute kennt fast jeder in Europa den Namen Spotify. Das Unternehmen hat nicht weniger als die Art und Weise revolutioniert, wie wir Musik “konsumieren”. Hörten wir früher noch klassische Radiosender, waren es wenig später Kassetten und CDs und schließlich Musik über ITunes. Mit Beginn der Spotify-Ära hat sich aber nicht nur das Medium, mit dem wir Musik hören, verändert, sondern auch das Geschäftsmodell der Musikanbieter. Zuvor war der Zugang zu Musik transaktionsbasiert, d.h. ein Konsument musste eine Transaktion durchführen, d.h. einen Titel kaufen oder leihen, um Musik hören zu können. Das neue Modell nennt Spotify selbst „zugangsbasiert“, d.h. es ist grundsätzlich möglich, mit einem eigenen Account Musik aus der hauseigenen Bibliothek von über 100 Millionen Titeln zu hören.
Spotify hat sein ursprünglich rein auf Musik ausgerichtetes Geschäftsmodell sukzessive erweitert. Mittlerweile hat das Unternehmen, auch durch verschiedene Übernahmen in den Jahren 2021 und 2022, einen umfangreichen Katalog an Podcasts und Live-Audio-Inhalten sowie Hörbüchern aufgebaut. Insgesamt hat das Unternehmen in diesen beiden Jahren fünf größere Übernahmen mit Kaufpreisen zwischen 45 Millionen und 113 Millionen US-Dollar getätigt und dafür insgesamt 395 Millionen US-Dollar ausgegeben. Vor allem im boomenden Podcast-Markt hat sich Spotify damit eine führende Position erarbeitet. Mittlerweile umfasst das Portfolio hier 5 Millionen Podcasts und 350.000 Hörbücher bis Ende 2023.
Allerdings ist Spotify hier nicht Eigentümer der Musikbibliothek, sondern streng genommen „nur“ ein Marktplatz, der Angebot und Nachfrage zusammenbringt. Das Unternehmen kauft selbst bei den großen Musikstudios ein. So hat Spotify mehrjährige Verträge mit den drei weltweit größten Musikstudios Universal, Sony und Warner abgeschlossen, bei denen die größten und bekanntesten Künstler unter Vertrag sind. Die Verträge verlängern sich nicht automatisch und müssen daher nach Ablauf erneuert werden. Bestandteil der Verträge sind so genannte Tantiemen, also variable Zahlungen (in der Regel in Prozent des Umsatzes mit Titeln des jeweiligen Studios), sowie weitere Verpflichtungen in den Bereichen Marketing, Finanzen und Daten. Neben den drei großen Studios hat Spotify Verträge mit über 100 unabhängigen, kleineren Labels. Diese gelten in der Regel weltweit und werden automatisch verlängert, es gibt aber auch Ausnahmen.
Im Gegensatz zu Streaming-Anbietern, die im Filmbereich tätig sind, ist Spotify also viel stärker von externen Inhalten abhängig, was auch ein großes Risiko darstellt. Spotify selbst schreibt, dass bestehende Verträge unter Umständen gar nicht verlängert werden können. Auch Netflix und andere Anbieter kaufen Filme und Serien extern ein, jedoch sind es zunehmend Eigenproduktionen, mit denen sich das Unternehmen differenziert und damit unabhängiger wird. Spotify versucht ein ähnliches Modell im Bereich der Podcasts und setzt auch hier auf Eigenproduktionen. Dazu werden Studios und Podcast-Hosts (die „Gastgeber“ der Podcasts) engagiert, die entweder fix oder variabel mit einem Umsatzanteil bezahlt werden. Derzeit bestehen jedoch rund 3/4 der gestreamten Inhalte aus Musiktiteln, weshalb es Spotify nur bedingt gelingen dürfte, sich von diesen externen Abhängigkeiten zu lösen.
Doch zurück zum Geschäftsmodell von Spotify: Für den Zugang zu seiner Bibliothek bietet das Unternehmen den Konsumenten ein Freemium-Modell an. Die Nutzer können wählen, ob sie ein Abonnement abschließen und eine monatliche Gebühr zahlen oder ob sie die kostenlose, werbefinanzierte Version von Spotify nutzen möchten. Wenn man sich für eine monatliche Gebühr entscheidet, hat man die Wahl zwischen einem Standard-Abonnement, einem geteilten Abonnement als „Spotify Duo“ oder einem „Spotify Family“-Abonnement, bei dem bis zu 5 Geräte innerhalb eines Abonnements und eines Haushalts bei Spotify registriert werden können. Darüber hinaus gibt es eine Option für Studierende, die günstiger ist als die genannten Abonnements. Abonnements können auch über Vertragspartner des Endverbrauchers abgeschlossen werden. Sie sind z.B. in Mobilfunk- oder Internetverträgen oder auch in Multi-Abonnements mit Netflix, Amazon Prime etc. integriert. In diesem Fall sind nicht die Konsumenten direkt Vertragspartner von Spotify, sondern die Anbieter dieser Abos.
Beide Angebote funktionieren laut Spotify völlig unabhängig voneinander und haben auch eine unterschiedliche Umsatzbasis. Während bei den Premiumangeboten die Abonnenten selbst für den Umsatz bei Spotify sorgen, zahlen bei der werbebasierten Nutzung die Werbetreibenden die Gebühren an Spotify. In diesem Fall erfolgt die Zahlung nicht monatlich, sondern auf Basis der Kosten pro tausend erreichter Konsumenten.
Aktuell hat Spotify rund 675 Millionen monatlich aktive Nutzer und ist damit der größte Audio-Streaming-Dienst der Welt, allerdings dicht gefolgt von Tencent Music Entertainment. Premium-Abonnements machen 263 Millionen monatliche Nutzer aus, also rund 40 Prozent. Umgekehrt machen die Nutzer der werbefinanzierten Version (425 Millionen) etwa 60% aus. Für Spotify ist das Wachstum der Nutzerzahlen auf der werbebasierten Plattform von entscheidender Bedeutung, da dies der primäre Akquisitionskanal für Premium-Abonnements ist.
Wie sehen die aktuellen Daten und Trends im Streaming-Markt aus? Laut der Statistikplattform Statista werden die Umsätze mit Musikstreaming in den kommenden Jahren weiter leicht wachsen. Unangefochtener Marktführer in dieser Kategorie ist Spotify mit einem weltweiten Marktanteil von rund 32 Prozent bei den kostenpflichtigen Abonnements. Es folgt Tencent Music, das vor allem in China aktiv ist, also in einem Land, in dem Spotify nicht aktiv ist, und einen weltweiten Marktanteil von 14% hat. Apple Music hat einen Marktanteil von 13%.
Interessant ist auch, dass die Nutzer von Spotify regional sehr breit gestreut sind. Auf Europa entfallen rund 27% der Nutzer, auf Amerika rund 17%, auf Lateinamerika 22% und auf den Rest der Welt 34%. Der Anteil der zahlenden Abonnenten ist jedoch in Europa und den USA mit 32% bzw. 26% deutlich höher, während Lateinamerika (22%) und der Rest der Welt (14%) hier zusammen nur auf 36% kommen. Nichtsdestotrotz hat sich Spotify eine weltweit führende Marke aufgebaut und ist relativ immun gegen lokale (Handels-)Konflikte.
Das wird auch nötig sein, denn trotz der Marktführerschaft hat Spotify zahlreiche und namhafte Konkurrenten. Apple Music, Amazon Music, Youtube Music und Deezer zählen - neben dem klassischen Radio - zu den größten Konkurrenten von Spotify. Gleichzeitig nennt Spotify selbst die Plattformen von Meta und TikTok als Wettbewerber bei Live-Audio-Inhalten sowie Podcasts. Im Bereich der Hörbücher werden zudem Amazon mit Audible, Apple mit Apple Books und Google mit Google Books als Wettbewerber genannt. Ziemlich viel Konkurrenz mit hohen Budgets und tiefen Taschen also. Umso wichtiger wird es für Spotify sein, sich auch durch eigene Inhalte von der Konkurrenz abzuheben und weiter zu wachsen. Doch wie sehen die aktuellen Zahlen aus? Generiert Spotify noch Wachstum?
Die Spotify-Aktie konnte am Tag der Quartalszahlen um 13% zulegen – die Investoren waren also durchaus begeistert von den Zahlen. Und das zu Recht. Spotify konnte die monatlich aktiven Nutzer um 12% steigern – die werbebasierten Nutzer stiegen dabei mit 11% quasi genau so stark wie die Premium-Nutzer (12%). Das ist für Spotify insofern wichtig, da ein Großteil der Premium-Nutzer aus den Nutzern der werbebasierten Version gewonnen wird.
Obwohl die werbebasierten Nutzer derzeit fast 40% aller Nutzer ausmachen, erzielt Spotify damit nur 13% aller Umsätze. Im Umkehrschluss ist der Premium-Nutzer für Spotify also deutlich wertvoller als der werbebasierte Nutzer. Für das Unternehmen wird es daher weiterhin wichtig sein, werbebasierte Nutzer in Premium-Nutzer umzuwandeln.
Bemerkenswert ist zudem, dass Spotify die Umsätze im Premium-Bereich mit 17 Prozent deutlich stärker steigern konnte als die Nutzerzahlen. Das bedeutet, dass Spotify in den letzten Monaten an der Preisschraube gedreht hat. Dass die Zahl der Premium-Nutzer dennoch um 12% gestiegen ist, zeigt, dass die Kundenbindung hoch ist und Preiserhöhungen akzeptiert werden.
Auf der anderen Seite sind die Werbeumsätze nur um 7% gestiegen und damit schwächer als die Nutzerzahlen. Dies bedeutet, dass der Umsatzanteil in den kommenden Quartalen voraussichtlich weiter auseinander driften wird.
Auch aufgrund der Preiserhöhung konnte Spotify das Umsatzwachstum in den letzten Quartalen wieder steigern, nachdem es 2023 fast zum Erliegen gekommen war. Auf Basis der letzten 12 Monate ergibt sich hier ein Wachstum von 18%.
Der Bruttogewinn von Spotify stieg um 39% und damit deutlich stärker als der Umsatz. Dies ist ein gutes Zeichen, da Spotify mit weniger Kosten mehr Umsatz erzielen kann - ein weiteres Zeichen für einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil. Mit Ausnahme des Jahres 2024 konnte Spotify seine Bruttomarge in den letzten Jahren kontinuierlich steigern.
(Quelle: Aktien.Guide)
Es wird spannend, ob Spotify das Umsatzwachstum auch durch Preiserhöhungen weiter beschleunigen kann oder ob die Nutzer keine weiteren Preiserhöhungen mehr tolerieren.
Die Profitabilitätskennziffern EBITDA und EBIT sowie der Nettogewinn sind ebenfalls sehr stark gestiegen. Dies zeigt, dass sich Spotify noch in der Skalierungsphase befindet und die Gewinne in den kommenden Quartalen weiter überproportional steigen dürften. Hier die komplette Gewinn- und Verlustrechnung im Überblick:
(Quelle: Gewinn- und Verlustrechnung Dezember 2024 Spotify)
Zudem verfügt Spotify über eine kerngesunde Bilanz. Zwar ist das Unternehmen überproportional fremd- statt eigenkapitalfinanziert. Da die liquiden Mittel aber problemlos ausreichen, um alle Verbindlichkeiten zu decken, stellt dies kein größeres Problem dar. Neben dem hohen Bestand an liquiden Mitteln fällt der Bestand an immateriellen Vermögenswerten auf. Diese bestehen fast ausschließlich aus Firmenwerten.
(Quelle: Immaterielle Vermögensgegenstände Spotify)
Ein Blick in die Historie zeigt, dass diese zeitgleich mit den zahlreichen Übernahmen in den Jahren 2020 und 2021 stark angestiegen sind und aktuell eher wieder sinken.
Das ist ein Zeichen, dass Spotify zumindest in den vergangenen beiden Jahren keine potenziell überteuerten Übernahmen mehr getätigt hat. Die Gesamtbilanz liest sich wie folgt.
(Quelle: Bilanz Spotify 2024)
Spotify ist nach wie vor gründergeführt von Daniel Ek. Daniel Ek ist einer der Mitbegründer von Spotify, aber nicht der alleinige Gründer. Er gründete das Unternehmen 2006 zusammen mit Martin Lorentzon, einem weiteren schwedischen Unternehmer. Ek war von Anfang an als CEO tätig und spielte eine zentrale Rolle bei der Entwicklung der Streaming-Plattform. Dass Ek nach wie vor die Geschicke von Spotify lenkt, kann daher als durchaus vielversprechend für die Zukunft gesehen werden.
Das Unternehmen Spotify ist derzeit ein Top-Scorer nach den Levermann-Kriterien. Neben dem positiven Kursmomentum, das auch die positive Reaktion der Investoren nach den Quartalszahlen beinhaltet, glänzt Spotify vor allem mit einer hohen Eigenkapitalrendite. Auch das hohe Gewinnwachstum von 30% sowie der vom eigenen Management angehobene Gewinnausblick machen sich positiv im Score bemerkbar.
(Quelle: Spotify Analyse nach Levermann)
Der Kursanstieg der letzten Monate hat aber auch eine Kehrseite - die Bewertung. Zwar ist die Bewertung von Spotify in den letzten Monaten aufgrund des sich wieder beschleunigenden Umsatzwachstums gestiegen. Dennoch ist die Bewertung mit einem EV/Sales von knapp 7 sowie einem KGV von 100 und einem EV/Free Cashflow von knapp 50 für ein Unternehmen mit einem Umsatzwachstum von unter 20% zumindest ambitioniert. Im Chart ist gut zu erkennen, dass sich die Bewertung in den letzten Quartalen trotz einer nur leichten Umsatzbeschleunigung deutlich ausgeweitet hat.
(Quelle: Entwicklung EV/Sales Spotify)
Es wird deutlich, dass Spotify derzeit am oberen Rand der historischen Bewertung notiert.
Interessanterweise gilt dies jedoch nicht für den Free Cashflow. Auf 6-Jahres-Basis liegt das Unternehmen hier eher am unteren Ende der Bewertung. Dies hängt sicherlich auch damit zusammen, dass Spotify den Cashflow derzeit deutlich steigern kann. Auch im letzten Jahr ist Spotify trotz des starken Kursanstiegs auf Basis des EV/FCF günstiger geworden.
(Quelle: EV/FCF Entwicklung Spotify letzte 12 Monate)
Zudem kann sich ein hohes EV/FCF bei Unternehmen, die in den letzten Jahren viel in Wachstum investiert haben, schnell relativieren, wenn der Fokus auf die Profitabilität gelegt wird. Ein gutes Beispiel hierfür ist Netflix, bei dem dies in der Vergangenheit ähnlich war.
Angesichts der widersprüchlichen Charts ist es umso interessanter, wie die Analysten Spotify einschätzen. Auf jeden Fall erwarten sie in den kommenden Jahren eine weiter steigende Profitabilität, was ein guter Indikator für einen steigenden Cashflow sein kann.
(Quelle: EBITDA und Nettomarge Prognose Spotify)
Es ist also durchaus möglich, dass sich das Verhältnis von Enterprise Value zu Cash Flow weiter nach unten entwickelt und der Aktienkurs sich weiter positiv entwickelt.
Das sehen auch die Analysten so, die die Spotify-Aktie mehrheitlich zum Kauf empfehlen. Allerdings sehen sie das Kurspotenzial mit aktuell knapp 10% als sehr begrenzt an und zollen hier der - in absoluten Zahlen - optisch hohen Bewertung Tribut.
Spotify hat sich vor allem im Markt für Musikstreaming eine sehr gute Wettbewerbsposition erarbeitet. Durch Verträge mit allen großen Musikstudios und Podcast-Hosts, gepaart mit dem Datenschatz von mehr als einer halben Milliarde monatlicher Nutzer, verfügt das Unternehmen über ein wahres Pfund. Spotify ist unangefochtener Marktführer und verweist die namhafte Konkurrenz um Apple und Amazon klar auf die Plätze.
Andererseits ist Spotify - anders als etwa Netflix - deutlich abhängiger von den Verträgen mit den Studios. Zwar ist die Kundenbindung derzeit sehr hoch, aber das Risiko einer massiven Abwanderung ist groß, sollte es Spotify nicht gelingen, den Vertrag mit einem großen Musikstudio zu verlängern. Dieser Verhandlungsposition werden sich auch die großen Musikstudios bewusst sein. Es ist also nicht ausgemacht, dass Spotify seine Margen unbegrenzt weiter steigern kann, ohne dass die Musikschaffenden „etwas vom Kuchen abhaben wollen“.
Auch in dieser Hinsicht erscheint die Bewertung derzeit zumindest nicht günstig. Allerdings hat Spotify in der Vergangenheit eindrucksvoll bewiesen, dass es trotz Preiserhöhungen die Nutzerzahlen steigern und sich zu einer Cash-Flow-Maschine entwickeln kann. Setzt sich diese Entwicklung nahtlos fort, werden Aktionäre auch in Zukunft viel Freude an der Aktie haben. Auf jeden Fall ist Spotify derzeit eine der heißesten Aktien auf dem Markt und gerade bei Schwäche sehr interessant für potenzielle Neueinsteiger. Vorsichtige Anleger können sich einen EV/FCF Alarm bei 35 setzen und benachrichtigt werden, wenn die Aktie erneut eine günstigere Bewertung erreicht hat.